中美硬碰硬 互賭疫情承受力美硬碰硬 互賭疫情承受力

中美硬碰硬 互賭疫情承受力

美硬碰硬 互賭疫情承受力

新冠肺炎仍在全球橫行，中美互撼卻愈來愈激烈。繼中美貿易戰、科技戰後，現在兩國在打疫症戰、傳媒戰，硬碰硬的姿態，似回到貿易戰初期。

疫情令中美經濟均嚴重受挫，中國如今賭的是美國經濟陷入衰退邊緣，特朗普爭取連任需要中國市場和合作；

白宮賭的是，中國經濟嚴重下滑，不敢與美國撕破臉，招來更大打壓，令經濟一沉不起。從目前形勢看來，新冠肺炎疫情緩和後，美國鷹派必然鼓動全方位對中國報復，世界動盪更甚。

病毒源頭之爭 各有政治需要

近期中美的傳媒戰、疫戰，表面上是有關病毒源頭之爭，從科學角度看，新冠肺炎由武漢開始爆發，來源於野生動物，這基本上是學術界共識。中美為此而爭吵，主要在於各有政治需要。

對中國而言，今年新冠肺炎爆發，接而大幅度擴散，主要是初期當局隱瞞疫情，遏制不同聲音，才導致一發不可收拾之局，也為國家帶來沉重的代價。目前，疫情雖緩和，但民怨並未止息，近期在網上接二連三民意反彈之強烈，當會令最高當局震動。

對中共而言，最重要是維持統治根基穩定，因此，疏導民意的一個方法，是將視綫轉移，鼓動起民族情緒，這正是近期外交部對美國強硬回應，甚至是主動「挑機」的主因。

對特朗普而言，疫情在美國爆發之後，他被批評檢測能力不足、應對失策等，其後股市插水式下滑。如果疫情持續，美國經濟很可能被拖入衰退深淵，對特朗普爭取連任無疑很不利，

因此，白宮與中國大打「口水戰」，是利用政治掩蓋和分散注意力。

更重要一點，中國在貿易戰上對美作出退讓，只是基於當時國內經濟形勢考量，絕對不甘心；

美國朝野主流意識也認定中國是美國未來主要戰略對手，白宮內鷹派對中國也不止於貿易戰，誓要令中國崩潰而後快。因此，中美簽訂貿易協議只是暫時妥協，新冠肺炎成了一個缺口，令雙方再度開火。

中美貿易協議最主要內容，就是中國確保在兩年內，增購總值2,000億美元的美國產品。當時已有不少分析認為，中國是否有能力在兩年內購買如此巨額產品，在疫情衝擊下，中國要完成協議更是難上加難。

因此白宮必藉此脅逼中國，倘中國確切執行協議，必然無餘力重振內部經濟，一旦中國要求延緩協議，美方可再加關稅施壓，令中國經濟雪上加霜。

同樣，在疫情衝擊下，美國經濟也面臨衰退風險，中國也賭美國是否全面與中國開火，這將對美國經濟下沉百上加斤，對特朗普連任百害而無一利。

問題是，中美均覺對疫情承受力較對方強，己方勝算大於對方；因此，目前的傳媒戰、疫戰只是前哨戰，在疫情緩和後，中美又將回到貿易戰、科技戰場上，中美全面對抗將不可避免，將較肺炎爆發前更激烈。

19 Mar 2020

經濟日報

量寬前世今生 3因素促熊市持續

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過去數月，聯儲局官員多次表示貨幣政策「處於理想狀態」（in a good place），毋須改變。2月25日，聯儲局副主席克拉里達（Clarida）仍然重複相關表述。然而，不到三個星期之後，聯儲局兩度緊急減息，把聯邦基金利率下調1.5個百分點至零利率水平，並推出7,000億美元量化寬鬆措施。

作為全球最具影響力的央行，聯儲局在十幾日內完成「從淡定至恐慌」的一百八十度轉變，難怪市場出現信心崩潰。

奧巴馬8年海嘯後溫和復甦+強勁股市

2008年金融危機後，美國標普500指數在2009年3月跌至低位，美國經濟大衰退亦在2009年第二季結束。之後出現的，是美國史上最長的經濟擴張期及牛市。特別之處在於，史上最長的擴張期，實際上是戰後最弱復甦；史上最長的牛市，卻是最強之一。

按照美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）的定義，美國經濟從2009年第三季開始復甦，但當年第三、四兩季GDP按年同比變化分別是-3.0%及0.2%，整體經濟活動從2010年開始才恢復接近趨勢的增長。奧巴馬從2009至2016任內八年，即使扣除2009年全年萎縮的表現，復甦步伐只有年均2.1%。相比之下，戰後至金融海嘯前，美國共出現十次擴張周期，經濟年均增速介乎於2.8%至7.6%之間。

然而，經濟表現欠佳不一定代表股市不濟。在多年零利率政策以及三輪量化寬鬆的刺激下，美國股市牛氣沖天。由於流動性氾濫，上市企業享有超低貸款利率，用作回購股份及增加派息等能夠直接提高每股盈利及回報的金融手段。因此，雖然整體經濟增長溫和，但上市企業的盈利回報不俗，股市節節上升。上升的主要動力，來自聯儲局不斷擴張的資產負債表。

從2009至2016年間，實體經濟與股市表現背道而馳，標普500指數卻與聯儲局總資產規模如影隨形（圖一），成為量寬推升資產價格的典型例子。

特朗普頭3年 貨幣續鬆牛市持續

特朗普上任後，推出減稅、去監管等有助改善經濟活力的措施。盡管白宮貿然發動貿易戰影響投資信心，但美國在2017至2019年GDP年均增速依然加快至2.6%，比奧巴馬年代高出0.5個百分點。經濟增長動力的改善，甚至曾經抵銷儲局上調聯邦基金利率與縮減資產負債表規模等「貨幣政策正常化」措施對股市的影響。

然而，2019年下半年開始，利率調整方向逆轉，聯邦基金利率掉頭向下，聯儲局甚至重新購買債券，貨幣政策正常化正式宣告失敗。同時，美國經濟表現雖然出現下滑，但美股再度受到寬鬆貨幣環境的刺激，反而屢創新高。

時移世易 量寬難再力挽狂瀾

總結奧巴馬及特朗普兩任政府11年內的財經表現，盡管經濟增速參差，但起碼能夠保持正增長，創下美國史上最長的經濟擴張與牛市週期。其中，奧巴馬八年內的美股長期受惠於超寬鬆貨幣政策的扶持。相比下，雖然特朗普對自己任命的聯儲局主席鮑威爾頗為不滿，但事實上，美國寬鬆的貨幣環境，一直沒有出現實質變化。

一場突如其來的全球性疫情，對金融市場造成天翻地覆的變化，美股最長牛市幾乎轉瞬間結束，錄得有史以來最急速的調整。基於以下三點原因，量寬難再力挽狂瀾，熊市的格局在短期內不會改變。

1. 股市估值虛高 調整空間甚大

股票是一個對企業未來盈利折現的投資工具，價格建基於對未來的預期。投資者對未來預期愈樂觀，估值愈高。圖二所示為標普500指數的盈利收益率（earnings yield），即市盈率的倒數。盈利收益率愈低，即投資者購買股票要求的盈利回報愈低，代表估值愈高。股票價格貴，收益率低，反之亦然，與債券的機制同理。

在2019年末及2020年2月下旬出現的暴跌前，標普500的盈利收益率均跌至略高於5%，接近金融海嘯後最低水平，反映當時估值高企，市場氣氛相當樂觀。疫情快速擴散之時，剛好碰上美股升至歷史高位，估值過高，投資者的自滿情緒瞬間變成極度恐慌，加大股市調整力度及波動。

2. 經濟衰退成定局 盈利勢暴跌

為了應對疫情，全球多地經濟活動大規模停頓。就連本來經濟增速達6%左右的中國，也難以避免在首季將破天荒出現顯著萎縮。已發展經濟體中，日本去年第四季錄得嚴重負增長，今年第一季勢必確認衰退；歐元區製造業本已蕭條，加上多個成員國相繼停工，今年上半年經濟將加速下滑；美國滯後的勞工市場數據雖然仍算理想，但目前的真實表現相信已經發生劇變，隨着多個主要城市陸續採取愈趨嚴厲的防疫措施，經濟活動或大規模停頓。

COVID-19的影響與普通經濟衰退的不同之處在於，多個行業完全暫停生產，私人消費的選擇被迫大幅減少。無論利率如何下調，量寬如何加碼，亦不可能重新啟動經濟活動。企業不僅盈利急挫，而且面對前所未見的不確定性，連前景展望也無法提供。股價因此失去基本因素支持，投資自然變得像一場博彩，造成驚人的波幅。

3. 量寬谷股價傳導機制 不復存在

如前文所述，超低利率及巨額量寬創造的寬鬆環境，支持股份回購及增加派息等對股價有利的行為。然而，目前經濟活動停滯，企業收入驟減，即使是最大型的藍籌企業亦陸續取消盈利指引。由於現金流受到極大挑戰，能夠從銀行獲得貸款的企業，普遍專注於應付必要開支。投資者一個月前仍然存在的回購及增派息預期，已經成為奢望，量寬也就失去刺激股價的功能。

在疫情受控前，聯儲局急推一系列非傳統貨幣政策，好比是海市蜃樓。時移世易，量寬曾經創造的表面金融繁榮，極難重現。無法對症下藥的激進幣策，反而令市場無所適從。

19 Mar 2020

經濟日報

微軟提親 心大心細

微軟提親 心大心細

繼日前內地電訊設備商華被指有意收購諾基亞（Nokia）之後，跟諾基亞關係更加密切的微軟（Microsoft），原來同樣加入了戰團，而且早已跟諾基亞進行深入討論。

微軟正洽談收購諾基亞手機業務的可能性，不過談判進展非常慢，恐怕最終成功機會不大，因為估計雙方心目中的交易作價存在一定差距，而微軟方面又擔心諾基亞手機的市佔率愈來愈萎縮，隨時可能「得物無所用」。

雖然暫時未知諾基亞心目中手機業務值多少錢，不過集團去年302億歐元的總收入中，近半數皆來自手機業務；加上市場不少分析員仍睇好諾基亞前景，認為股值已被低估，所以轉讓價應該不會太低。但對於微軟來說，諾基亞的手機業務表現實在差強人意，過去幾季付運量按年跌32%，只賣出610萬部智能手機，相對三星同期賣出6,000萬部，簡直是小巫見大巫。

諾基亞跟微軟合作成效不彰

曾任微軟高層的Stephen Elop，正是現任諾基亞行政總裁；基本上2011年諾基亞決定跟微軟合作，採用微軟「視窗」智能手機作業系統，便是由他一錘定音。他個人以為可以透過雙方合作，超越蘋果。結果業績顯示，「視窗」系統智能手機的市佔率僅得2.9%，甚至不如黑莓（Blackberry）智能手機。Elop上月被股東指責，跟微軟合作成效不彰，有如帶領公司走進地獄！儘管有股東建議重新考慮集團的智能手機，是否應該繼續以微軟視窗作為唯一操作系統，但Elop仍然非常頑固，堅持把諾基亞命運全部押注於Windows Phone智能手機之上。只要Elop繼續掌舵，諾基亞與微軟聯姻並非全無可能。

微軟內部支持收購的人認為，集團與諾基亞可以互補不足，增加抗衡蘋果的iOS智能手機及Google的Android智能手機的籌碼。況且微軟在海外的手頭現金多達660億美元，與其調返美國被徵重稅，倒不如用作收購，正如2011年收購Skype時的情況一樣。

微軟未必輕易提出高價收購

不過，這並不代表微軟方面會輕易提出高價收購。一方面由於兩者有太多產品重複，削弱協同效應；加上微軟尚有其他業務方向發展，例如XBox、平板電腦Surface等，資源投放不亞於手機業務。微軟實在要計算清楚，既然諾基亞智能手機已經採用微軟視窗作業系統，是否有必再花錢進行收購呢？微軟自行研發智能手機會否較划算？

難怪有分析認為，微軟可能重演08年收購雅虎一幕，即最終決定取消收購計劃。倘若收購告吹，諾基亞股東恐怕又要再等待下一位買家自動獻身。

王冠一

經濟日報